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　　中金点睛

　　诚然二季度格式经济增速不高，物价也仍然比较低迷，但近期A股出现一波比较快速的升势。好意思国和日本在金融周期下行阶段齐有出现过股市上升，阛阓形象地将之比方为“水牛”（流动性驱动）。在国内经济基本面尚待改善的布景下，阛阓对股市改善的原因过甚远景出现不对。中国这几年履历了金融周期见顶转向的大退换，经济增速一度下滑，但经济结构改善。映射到成本阛阓，咱们觉得冲破传统的经济周期视角，从金融周期视角可能比较容易贯通这波股市的走势。

　　好意思国金融周期下行时代的股市弘扬提供了较好的历史教诲。2007年，好意思国次贷危急爆发，金融周期见顶转向，经济增速下行，但2009年傍边好意思国股市在经济方向未见改善、楼市未见底的情况下就出现上行，开启了一波所谓的“水牛”行情，与金融周期下行时代其私东说念主资产欠债表的变化以及资产配置行动有综合关系。金融周期下行导致好意思国私东说念主资产欠债表恶化，私东说念主减少配置风险资产而加多安全资产配置。但好意思国政府松货币、宽财政的速率较快、力度较大，政府宏不雅杠杆率随之上升，私东说念主部门宏不雅杠杆率随之下降，储蓄率也会上升。

　　好意思国次贷危急后私东说念主资产欠债表的改善近似政府计谋握续发力，私东说念主部门配置策略缓缓从安全资产转向风险资产，在楼市仍然下行的布景下，私东说念主部门不急于买房，而是加多在股市的配置。实证方面，好意思国“牛市”的弘扬与计谋力度，包括财政扩张、央行扩表的力度和节拍有较强的正干系性。比较而言，日本90年代初期也履历了金融周期大退换，但其股市弘扬远不足好意思国，主要原因在于其计谋力度与节拍滞后，债务问题拖延时辰较长。但90年代末日本加快财政扩张和治理债务问题，其股市也缓缓改善。

　　从宏不雅视角来看，中国当下诚然经济方向还待改善，但也有多个原因复旧股市弘扬。前年四季度以来，阛阓对中国中遥远经济远景的信心较着改善，尤其是DeepSeek出现的正面效应。二者，诚然房地产还在退换，但其在中国经济中的占比大幅下降，对中国经济的负面影响收缩。同期，计谋制定者对经济、股市、楼市的存眷度较着普及，阛阓对干系规模下行风险的费心下降。再者，诚然中国政府加杠杆的幅度较好意思国彼时克制，中国私东说念主部门的宏不雅杠杆率尚未下行，但也莫得不绝上升。还有少许是，昔时几年，中国住户对安全资产配置的比例相应上升，在安全资产收益空间有限的情况下，抛弃增配风险资产（尤其是股市）的动机上升。忖度翌日，参考国际教诲，在金融周期下行阶段，治理债务方面的计谋很要紧。咱们觉得，这方面的计谋有助于匡助干系部门改善资产欠债表，普及经济活力，对成本阛阓的兴趣兴趣也不言而谕。

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正文

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　　诚然经济增速走弱，物价也仍然比较低迷，但近期A股出现一波比较快速的升势。好意思国和日本在金融周期下行阶段齐有出现过股市上升，阛阓形象地将之比方为“水牛”，便是未见经济基本面改善，而主要由流动性（阛阓地谓的“水”）驱动的股市较快上升。这里所谓的基本面在宏不雅层面主要体现为经济增长和物价，在微不雅层面主要体现为企业盈利。不管是宏不雅如故微不雅，这里的基本面齐是经济周期的视角。忖度翌日，这个趋势能否握续？阛阓对此有不对，一种不雅点觉得这仅仅股市上升的启动，也有不雅点觉得，如果基本面莫得改善，这波股市的握续性可能较弱。

　　那么，到底如何看待这波阛阓的走势呢？在回话这个问题之前，咱们滥觞提议一个问题，这几年，中国货币计谋比较感性，莫得“洪水漫灌”，何况近来一段时辰，阛阓流动性也莫得出现大幅变化，那流动性从何来？换句话说，经济时势仍待改善，而货币计谋也比较克制，单纯从经济周期的视角就比较难以诠释这轮股市的上行，也不好判断其翌日的走势。

　　咱们觉得，从宏不雅层面来看，有必要冲破经济周期视角而从金融周期的视角来分析这波走势，这是因为中国经济这几年履历的并非传统经济周期退换，而是金融周期见顶转向带来的经济大转型。金融周期存眷信用和房地产互相强化的顺周期特征。金融周期最中枢的两个方向是信用和房地产价钱，前者代表融资条目，后者反应投资者对风险的剖析和派头，而房地产又是信贷的要紧典质品，两者互相促进，导致自我强化的顺周期特征。金融周期比经济周期长，波动幅度更大，一个金融周期可以包括多个经济周期。经济周期（主要方向是经济增长和通货推广）一般握续1~8年，而一个金融周期可握续15~20年。

　　接下来咱们结合国际教诲，冲破传统经济周期视角，从金融周期视角，并结合外洋教诲，来探讨这波阛阓行情。

　　风险偏好驱动股市上升

　　2024年“924”以来， 上证指数从2700点反弹至近期的3600点傍边，与2021年的高点（3724点）出入不大。咱们不妨将A股的股权风险溢价拆分红四个成分，即利率、短期经济增长、遥远经济增长预期、其他预期和资金面成分。咱们的估算表露，2023年下半年到2024年底一段时辰内，阛阓对中国中遥远经济远景预期一度颠倒严慎（图表1中的红色柱状图），给股市增添了较大的下行压力。但2024年四季度这个严慎预期赢得了较好的改进，而本年年头以来，在DeepSeek爆发的布景下，阛阓对中国经济远景的预期则更为有信心，给股市增添了上行能源。2025年二季度格式GDP同比增速为3.94%，GDP平减指数同比增速为-1.24%。计渔利率下降幽静，2024年9月以来，七天逆回购利率从1.7%下降到1.4%，而近期利率未见较着变化。图表1也表露，短期增长似乎对这轮股市上行未带来能源，而利率在前年四季度对股市带来能源之后，近期并未增添新动能。本轮A股上升的主如果风险溢价下降激动（图表1中浅粉色部分）。

　　图表1：A股股权风险溢价拆分

　　贵寓来源：Wind，中金公司筹商部

　　进一步，咱们从大类资产订价信息中索要的对翌日宏不雅预期要较着强于宏不雅分析师的预期。咱们基于资产订价推出的投资东说念主对翌日12个月的PMI预期和PPI预期趋势上行，与宏不雅分析师的预期出现较大背离（图表2和3）。

　　图表2：股市隐含PMI高于宏不雅分析师预期

　　贵寓来源：Wind，Bloomberg，中金公司筹商部

　　图表3：股市隐含PPI高于宏不雅分析师预期

　　贵寓来源：Wind，Bloomberg，中金公司筹商部

　　那么，如果经济基本面未见改善，而货币成分的孝敬也未变化的情况下，风险偏好为何出现改善呢？如前所述，咱们将从金融周期视角脱手来去话这个问题。他山之石，可以攻玉，因为好意思国和日本齐履历过完满的金融周期退换，咱们将以这两个经济体的历史教诲为例，分析金融周期下行阶段股市走势，并探讨其对中国的鉴戒兴趣兴趣。

　　好意思国：实时的“水牛”

　　好意思国在次贷危急爆发后，股市快速下行，但一段时辰之后股市先于经济基本面和房价反弹，在2009年后出现一轮握续较长的上升。好意思国在2007年爆发次贷危急后，20个大中城市房地产价钱着落到2012年一季度才触底反弹。好意思国的格式GDP到2009年二季度到达阶段性低点。关联词，如果看标普500指数，在2009年一季度照旧启动触底反弹，滥觞实体一个季度，滥觞房价三年（图表4）。从金融周期来看，好意思国从2007年到2013年齐处于金融周期下行阶段，关联词标普500指数从2009年低点到2013年终显明翻倍（图表5）。

　　图表4：好意思国股价滥觞增长和房价

　　贵寓来源：Wind，中金公司筹商部

　　图表5：好意思国金融周期下半场的“水牛”

　　注：图中金融周期是咱们凭证试验信贷指数、信贷对GDP的比例以及试验房价指数测算的方向，以反应不同国度所处的金融周期位置。下同

　　贵寓来源：iFinD，中金公司筹商部

　　也便是说，好意思国在金融周期退换时代，股市背后的驱能源是什么？咱们觉得最主要的驱能源是私东说念主部门（家庭和企业）资产欠债表的改善。次贷危急后，由于房价着落，好意思国住户部门钞票缩水。同期，休闲率上升，房贷偿付压力加多，更多住户部门被迫抛售房产，激发房价的进一步着落，产生负向螺旋。随同金融周期下行的是私东说念主去杠杆，但由于资产着落，经济下行，即使债务完全数下降，杠杆率也巧合下降。但从2008年到2013年，住户部门的宏不雅杠杆率从99%下降到82%，非金融企业部门杠杆率从73%下降到70%。好意思国私东说念主部门宏不雅杠杆率下降，主如果因为好意思国政府为了对消私东说念主部门去杠杆激发的负向螺旋，快速加大财政和货币计谋力度。从2008年到2013年，好意思国政府部门的杠杆率从58%上升到96%（图表6）。

　　货币计谋方面，次贷危急爆发后，好意思联储马上将联邦基金利率降至零，并开启量化宽松。联邦基金利率从2007年8月的5%马上下降至2008年12月的零利率。除了裁汰联邦基金利率，好意思联储从2008年启动量化宽松，向阛阓注入流动性。通过量化宽松，好意思联储收购遥远国库券，从而推高遥远国库券的价钱，裁汰其收益率。好意思国的金融条目指数从2008年底启动下降，到2009年底投入宽松区间（图表7）。

　　好意思国财政也大幅扩张。2009 年起，奥巴马政府推出大范围减税和政府开支举措，相接四年联邦政府赤字范围超1万亿好意思元。2009年推出的《好意思国复苏和再投资法案（American Recovery and Reinvestment Act）》，总范围逾越8000亿好意思元[1]。好意思国的财政赤字率在2009-2011年相接三年逾越8%，别离达到9.8%、8.7%、8.4%（图表7）。

　　图表6：好意思国私东说念主去杠杆，政府加杠杆

　　贵寓来源：Wind，中金公司筹商部

　　图表7：好意思国金融危急后松货币、宽财政

　　注：芝加哥联储金融条目指数碰巧线路金融情状比平均水平垂危，负值线路金融情状比平均水平宽松

　　贵寓来源：Haver，中金公司筹商部

　　次贷危急后，好意思国政府实施多项计谋，匡助住户部门减轻债务职守（图表8）。举例，2007年，好意思国政府、二级典质贷款阛阓、贷款方、不动产典质贷款支握证券刊行者、房屋总共权辩论机构等连合组建但愿定约（Hope Now Alliance），通过贷款方裁汰利率、延伸还款期限，匡助有经济费事的借钱东说念主央求贷款重组，从而幸免更多的房屋投入止赎状态。由好意思国联邦住宅治理局（FHA）、州住房机构2008年发起的业主但愿筹画（Hope for Homeowners Program），看成《2008年经济宗旨蹙迫法案》的一部分，由联邦政府发起贷款重组，方向是为房屋总共者提供30年固定利率的、可职守的再融资贷款，FHA为再融资贷款提供3000亿好意思元的担保。由好意思国财政部、联邦住宅治理局（FHA）发起的房贷可职守筹画（Making Home Affordable）匡助住户进行房贷重组，减少每月还款额，幸免其误期。

　　图表8：次贷危急后，好意思国对住户部门房地产转圜

　　贵寓来源：陈晟頔，王剑，马文萱等．好意思国止赎危急的产生、主要影响、计谋应付过甚对我国住房计谋的启示[J]．城乡贪图，2023（02）：88-98．，中金公司筹商部

　　住户部门杠杆率下降后，其资产配置履历了一个变化。金融危急爆发初期，好意思国住户部门先是加多了对低风险金融资产（如国债）的配置。但跟着资产欠债表改善，加上政府计谋握续实施松货币和宽财政，住户部门启动减少对安全资产的配置，加多对风险资产的配置。与一般经济周期不同，金融周期下半场退换经由中，住户不急于取舍配置风险资产中的楼市，而是取舍配置股市。从2007年到2013年，好意思国住户部门的资产配置中，房地产占比从31%下降到24%，下降了7个百分点，而与股市干系的风险金融资产占比从2009年的21%上升到30%。低风险金融资产占比从2007年的12%上升到2009年的高点17%，然后下降到2013年的14%（图表9）。

　　图表9：好意思国住户部门资产配置

　　贵寓来源：Haver，中金公司筹商部

　　简而言之，好意思国金融周期下行阶段的“水牛”可以归来如下。随同金融周期下行，私东说念主资产欠债表快速恶化，但由于好意思国政府快速而猖狂松货币加上宽财政，政府杠杆率上升，私东说念主宏不雅杠杆率下降，资产欠债表改善。诚然其时经济还未改善，楼市还未见底，但资产欠债表改善导致私东说念主资产配置出现变化。

　　具体来说，便是私东说念主资产配置从金融危急爆发初期猖狂配置安全资产转动为加多对风险资产的配置，由于楼市还不才行经由中，私东说念主部门不急于配置风险资产中的房地产，但会加多对股市的配置。除了楼市退换未闭幕导致全球不肯意配置房地产以外，还有一个微不雅原因是股市板块取舍比较天真，各个板块的弘扬也不相同，取舍比较多，不像楼市的里面共性比较大。

　　总之，金融周期下行经由中，经济周期仍然偏弱，好意思国出现所谓的“水牛”行情与逆周期计谋的力度正干系。咱们发现，标普500的同比收益和好意思联储的总资产同比增速，以及好意思国政府杠杆率的同比增速正干系。金融危急上半场，私东说念主部门是信用扩张的主力。而在金融周期下半场，政府部门取代私东说念主部门信用扩张，因此阛阓流动性取决于央行总资产、政府债务范围。货币计谋、财政计谋扩张力度越大，阛阓流动性越足，也就越能激动“水牛”行情的高度。

　　日本：漫长的建造

　　上头咱们复盘了好意思国金融周期下行阶段的“水牛”行情，看成对比，咱们也望望日本金融周期下半场的股市走势。总体而言，日本金融周期下半场的经济和股市建造齐较着弱于好意思国可比时代。

　　自1990年，日本房地产泡沫幻灭之后，日本房价总共着落至2012年傍边触底。日本的格式GDP亦然在2011年傍边到达底部，日经指数弘扬也一直相对偏弱（图表10）。日本金融周期下行时辰也远远长于好意思国。即使将金融行业排斥，日本的非金融板块指数，亦然从90年代末启动改善（图表11）。

　　图表10：日本金融周期下行阶段，经济和股市弘扬弱

　　贵寓来源：Wind，中金公司筹商部

　　图表11：日本金融周期下行时辰长

　　贵寓来源：iFinD，中金公司筹商部

　　金融周期下行的最初几年日本政府部门的宏不雅杠杆率不升反降，90年代末才启动上升，与此相应，日同胞庭部门宏不雅杠杆率在金融周期见顶后罢手上行，但莫得出现下降。而同期非金融企业宏不雅杠杆率先是不绝上升，90年代末跟着政府加杠杆后才启动下降（图表12）。这种情况下，日本私东说念主部门并莫得像好意思国那样快速增配风险资产，推升股市。1994 年到 2005年工夫，日本住户部门的资产配置中，房地产占比从 41.3% 下降到27.0%，高风险的金融资产占比从 5.7% 上升到9.1%，低风险的金融资产占比从 38.5% 上升到48.9%（图表13）。

　　图表12：日本政府杠杆对冲老牛破车

　　贵寓来源：Wind，中金公司筹商部

　　图表13：日本住户部门资产漫衍

　　贵寓来源：日本统计局，中金公司筹商部

　　日本股市的弘扬之是以与好意思国诀别很大，主要原因在于其计谋反应慢，债务问题处置迟缓，私东说念主部门的资产欠债表压力大。日本非金融公司的宏不雅杠杆率远逾越住户部门，在于日本金融周期上半场，企业炒作地产的风光比较深广，其营业地产的泡沫比住宅问题更为严重。日本金融周期转向之前，其上市公司握有的地盘资产占其总资产之比一度逾越了30%，即使到2000年，该比重仍然高于 20%[2]。1989年，日本通胀水平上升到3%以上，为了应付通胀上升，日本央行启动加息。贴现率从1989年4月的2.5%上升至1990年8月的6.0%（图表14）。到1990年8月，日本央行罢手加息，1991年6月，日本央行开启降息。到1995年，日本基准利率才从6%下降至0.5%，总共降息经由握续了4 年多，岂论是计谋反应速率如故力度，均慢于好意思国。

　　日本的财政计谋转向也幽静，泡沫幻灭后并未实时进行积极灵验的财政扩张。日本在1990-1997年，财政赤字率小幅慢扩张，赤字率最高只到4%傍边（图表15）。工夫，日本政府为了还原财政可握续性，致使于1997年将奢靡税税率从3%提高到5%，骨子上起到了紧缩财政的作用。直到1998年，日本财政赤字率才逾越6%，此时已是泡沫幻灭后的第八年。

　　图表14：日本货币计谋反应较慢

　　贵寓来源：Wind，中金公司筹商部

　　图表15：日本财政力度不足

　　贵寓来源：Wind，中金公司筹商部

　　货币、财政计谋扩张慢以外，日本迟迟不治理银行的坏账问题，金融系统运转不通顺。日本的金融体系以银行动主，日本的银企关系称为“主银行轨制”，银行同为企业的债权东说念主和股权东说念主。“主银行轨制”导致日本的银行贷款“长青延期”（evergreening），以自在成本足够率的要求。凭证《巴塞尔公约Ⅰ》，银行的成本足够率不成低于8%。日本银行动了自在成本足够率要求，迟迟不肯处置不良贷款，反而在泡沫幻灭后，依然对骨子性收歇企业握续输血，形成多数“僵尸企业”和不良资产。日本在 1991-1996 年工夫，“僵尸企业”数目和资产占比，别离上升了 29 和 13 个百分点；1990 年代末，逾越 30%的企业成为“僵尸企业”（图表16）。“僵尸企业”的存在，使得阛阓主体无法出清，占用信贷资源、银行积贮坏账，对后续的经济建造形成握续压制。直到1998年，日本才启动入辖下手处理银行的坏账问题，日本的银行收歇数目在1998年启动大幅加多，总共出清经由一直握续到2002年（图表17）。

　　图表16：日本“僵尸企业”占比大幅上升

　　贵寓来源：Caballero， Ricardo   J．， Takeo Hoshi， and Anil K． Kashyap． 2008． “Zombie Lending and   Depressed Restructuring in Japan．” American Economic Review， 98 （5）：   1943-77．，中金公司筹商部

　　图表17：日本银行收歇数目和不良率

　　贵寓来源：日本进款保障公司，中金公司筹商部

　　从宏不雅视角看中国股市

　　中国金融周期下半场照旧退换了较长一段时辰。近期股市弘扬比较好，自2024年9月以来，上证指数从2700点上升到3600点以上，涨幅在30%以上（图表18）。回到本文起头的问题，如何贯通本轮股市的上行以及翌日的空间呢？

　　金融周期下行以来，我国住户部门宏不雅杠杆率罢手上行，但尚未出现较着下降，非金融企业宏不雅杠杆率出现波动。与此对应，政府部门宏不雅杠杆率有所上升，但比较克制，从2022年的71%上升到2024年的88%（图表19）。

　　图表18：金融周期下半场的股市

　　贵寓来源：Wind，中金公司筹商部

　　图表19：中国私东说念主宏不雅杠杆率尚待下降

　　贵寓来源：iFinD，中金公司筹商部

　　如果私东说念主部门资产欠债表还有待改善，如何贯通这波股市上行呢？从宏不雅层面咱们至少有以下几点积极成分。第一，如前所述，自前年四季度以来，阛阓对中国中遥远经济远景变得更为有信心，尤其是DeepSeek的出现。

　　其二，诚然房地产仍然在退换，但房地产在中国经济中占比较着下降，房地产对经济的连累不绝收窄（图表20）。微不雅层面，咱们也看到地产后周期的奢靡品与房地产的关系收缩。举例，洗衣机销售从2023年以来，与商品房销售面积基本不干系。而在2017-19年，洗衣机销售和商品房销售面积有颠倒强的正干系关系（图表21）。这是因为，当下家电的销售更多反应更新换代不祥置换性需求，而早年间更多是购房后的新家配置需求。

　　图表20：房地产对中国经济的连累收窄

　　注：房地产干系行业占试验GDP比重的分子是当季房地产业试验GDP和房地产诱骗投资试验值的和，分母是当季试验GDP；房地产业试验GDP由统计局公布，房地产诱骗投资的试验值由房地产诱骗格式投资与PPI推算而成；剩余部分为不含房地产的GDP

　　贵寓来源：Wind，中金公司筹商部

　　图表21：家电销售和房地产关系收缩

　　贵寓来源：Wind，中金公司筹商部

　　第三，计谋制定者对经济、股市、楼市的存眷度较着普及。2024年9月以来，中国经济存眷度指数较着回升，这个指数普及意味着政府对经济的存眷普及（图表22）。从历史看，中国经济存眷度指数上升阶段，上证指数也时常有可以的弘扬。对比昔时两年中央经济就业会议和政府就业申报，咱们也能发现楼市、股市和物价出现的频率均较着上升（图表23）。

　　图表22：中国经济计谋存眷度指数和股市干系性

　　注：中国经济计谋存眷指数斟酌了《东说念主民日报》和《光明日报》中至少含有经济、计谋、不笃定性三者之一（或其同义词）著作的占比，并进行轨范化。具体参见https：//www.policyuncertainty.com/china_monthly.html

　　贵寓来源：Davis， S.J．， Liu， D． and Sheng， X.S．， 2019，   September． Economic policy uncertainty in China since 1949： The view from   mainland newspapers． In Fourth Annual IMF-Atlanta Fed Research Workshop on   China’s Economy Atlanta （Vol． 19， pp． 1-37）．，东说念主民日报，光明日报，中金公司筹商部

　　图表23：计谋制定者对楼市、股市、物价的存眷度普及

　　贵寓来源：中国政府网，中金公司筹商部

　　还有一个值得存眷的成分，便是中国住户对楼市配置的比例下降，对安全资产的配置比例相应上升（图表24）。在预期经济和股市下行风险有限，金融周期退换趋缓的情况下，阛阓会适当加多对风险资产的配置，但不急于厢房地产的情况下，就相应增配股市，尤其是安全资产配置的“性价比”下降的情况下。

　　图表24：住户部门高风险资产配置还有空间

　　贵寓来源：Wind，东说念主民银行，中金公司筹商部

　　忖度翌日，从宏不雅层面如何推衍股市呢？鉴戒国际教诲，金融周期下半场的股市上升与宏不雅计谋力度，尤其是财政的宽度干系性较高。因为金融周期退换带来的一个中枢问题是债务，政府加杠杆，央行扩表故意于改善私东说念主资产欠债表，这个方面中国仍然有较大空间。2021年以来，我国非金融私东说念主部门还本付息占GDP的比例，以及还本付息占新增信贷的比例举座握平，尚未出现较着下降（图表25）。

　　图表25：非金融私东说念主部门债务职守尚待裁汰

　　贵寓来源：Wind，中金公司筹商部

　　央行扩表空间较大。从外洋央行的教诲来看，在经济和金融遇到较大压力的时候，如2008年金融危急发生后，外洋央行扩大可收受的典质品范围，退换基础货币的投放方式，主动承担一部分风险，通过资产欠债表扩张裁汰风险溢价。我国央行资产扩张的空间相对较大（图表26）。在 2020-2022 年这三年时辰里，央行一方面调降进款准备金率200bp以上，下调MLF利率、7天逆回购利率各50bp，另一方面积极通过多种结构性用具将信贷资源更灵验地传导到经济中的要道部门和薄弱才智，如创设普惠小微企业贷款支握用具支握受疫情冲击较严重的小微企业，创立科技调动再贷款和普惠养老专项再贷款支握经济结构转型，成立保交楼贷款支握筹画促进房地产阛阓信心还原等（图表27）。2024 年 9 月，央行又创设证券、基金、保障公司互换便利和股票回购、增握专项再贷款两类再贷款用具为股票阛阓提供流动性支握。

　　图表26：央行资产与GDP之比

　　贵寓来源：Wind，中金公司筹商部

　　图表27：中国央行货币计谋操作（2020-22）

　　贵寓来源：东说念主民银行，中金公司筹商部

　　自2024年9月以来，A股融资融券余额上升，接近2015年的高点。关联词，比较于2015年，面前股市总市值已大幅增长，融资融券余额与股市摆脱流通市值之比仍然处于相对较低的位置（图表28）。咱们觉得，如果计谋力度加大，尤其是在治理债务和改善资产欠债表方面的计谋力度加大，阛阓情谊仍有改善的空间。

　　图表28：A股金融杠杆金额与比例

　　贵寓来源：Wind，中金公司筹商部

　　[1]https：//www.gao.gov/blog/2019/02/21/the-legacy-of-the-recovery-act

　　[2]凭证日本内阁府数据诡计

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著作来源

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　　本文摘自：2025年8月4日照旧发布的《宏不雅眼中的“水牛”》

　　张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　黄亚东 分析员 SAC 执证编号：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091

　　周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

　　段玉柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061

　　于文博 分析员 SAC 执证编号：S0080523120009

　　肖捷文 分析员 SAC 执证编号：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234

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