港股“大模子双雄”的中报大考尘埃落定，市集立时运行再行站队。

　　9月1日早盘，双雄股价颠簸。智谱（2513.HK）以1143港元低开约4.4%，随后快速翻红，一度回升5.6%、远瞩1263港元，国法发稿报约1200港元，涨幅不及1%；MINIMAX-W（0100.HK）高开约1.1%后一度涨超8%、远瞩381.4港元，国法发稿涨幅回落至2%以下，报356.6港元。以早盘价钱计，智谱总市值约5600亿港元，约为MiniMax（约1250亿港元）的四倍多余。

　　盘面波动的背后，是两份气质迥异的中报。上半年，智谱收入9.54亿元东说念主民币（约1.42亿好意思元），同比增长399.7%，国法8月末ARR达16亿好意思元；MiniMax收入1.17亿好意思元，同比增长283.1%，8月ARR进步8亿好意思元。

　　比数字更值得玩味的是口径。智谱措置层在功绩会上强调，16亿好意思元ARR按“8月收入×12（月）”的最保守口径筹划，并说起“若按友商的周收入×52（周）口径，则已超20亿好意思元”。这一表述被市集大批解读为剑指MiniMax。

　　一位永恒追踪AI行业的分析师向记者示意，双雄的中报对垒，现实是“订价权路子”与“性价比路子”的第一次正面碰撞。“一个在阐述大模子不错卖得更贵，一个在阐述大模子必须卖得更低廉。”

　　而这两条路王人通向团结个问题——Token经济能不成造血。

　　营收边界十分，造血才气已分荆棘

　　单看收入总量，双雄仍在团结量级。智谱上半年收入约1.42亿好意思元，MiniMax为1.17亿好意思元，且MiniMax半年收入已超2025年全年的1.5倍，二季度环比增速81.8%，仍在逐季加快。

　　但断绝结构，两家的收入质地照旧拉开身位。

　　智谱的怒放平台及API业务收入8.25亿元，同比激增逾27倍，占总收入比重从旧年同期的15.2%升至86.5%，险些是一家纯Token经济公司。

　　MiniMax的B端怒放平台及企业做事收入7390万好意思元，同比增长703.1%，占比从旧年同期的30.3%升至63.4%，初度压过C端AI原生居品。这家曾被贴上“to C”标签的公司，增长引擎照旧换到了B端，与智谱在Token市集上正面相遇。

　　盈利质地的差距更为显豁。上半年，智谱API业务毛利率从旧年同期的-0.4%转正至24.6%，经调整净耗损19.64亿元，初度小于21.31亿元的研发插足，措置层称业务毛利在隐敝销售和措置用度后已运行反哺研发。

　　MiniMax毛利率为17.9%，低于2025年全年的25.4%；经调整净耗损2.93亿好意思元，同比扩大111.2%，研发开支2.97亿好意思元，约为收入的2.5倍。

　　需要指出的是，两家期内王人出现耗损收窄。智谱收窄12.1%，MiniMax收窄11.0%。关联词，两家耗损收窄，主要收获于上市后优先股公允价值变动等非规划性格局的改善剔除之后，两家的规划性耗损齐备额其实王人在扩大。

　　弹药储备则是另一种对比。MiniMax副总裁薛子钊在功绩会上清爽，7月折价配售净筹约94.4亿港元后，公司现款储备已进步30亿好意思元；智谱国法6月末的现款及现款等价物为39.94亿元。一个靠融资加厚安全垫，一个靠业务运行造血。

　　ARR口径之争，背后是两条相悖的交易路子

　　ARR是双雄对垒中交锋最径直的一个战场。

　　智谱的16亿好意思元ARR，其成长轨迹是2025年末约5亿元，2026年3月末约17亿元，7月超10亿好意思元，8月末16亿好意思元。而MiniMax的8亿好意思元ARR，轨迹是2月1.5亿好意思元、4月约3亿好意思元、8月冲破8亿好意思元，措置层对年底10亿好意思元的指标示意有信心。

　　仅按账面，智谱当先一倍；而口径之争让这种当先多了一层炸药味。

　　路子不合藏在量价关连里。智谱上半年走的是“进取要价”：国法8月末，其MaaS平台Token调用量较年头增前途步40倍，API平均订价反而进步约101%。措置层将此概述为“AGI交易价值即是智能上界乘以Token浪掷边界”，押注编程、蚁合安全等高价值密度任务，其模子在蚁合安全评测CyberGym上的得分进步Fable 5与GPT-5.6。

　　MiniMax走的是“向下要量”：7月平台Token浪掷量达1月的20倍，企业客户和迷惑者数目冲破200万，为2025年底的10倍。但放量的代价是价钱。6月15日，MiniMax将发布仅两周的M3 API价钱“永恒砍半”，以平息用户对计费模式切换的质疑。有分析指出，MiniMax财报浮现的问题是“收入有些许靠才气换来，有些许靠价钱让出来”。

　　专门旨兴味的是，两家在时代上正在照看。MiniMax首创东说念主闫俊杰在功绩会上给出的谜底是“惟一最小化单元智能老本，才有可能最大化智能水平”；智谱首创东说念主唐杰则示意“Scaling不啻参数一个旋钮，后熟识是刻下余量最大的一个”。

　　在具体老本戒指上，凭借寥落激活、后熟识强化学习、国产芯片推理等计谋，智谱已实现10万卡级国产芯片集群推理，单元老本较年头着落80%。MiniMax也缱绻四季度进步国产芯片占比。

　　两家王人在学DeepSeek，不合只在交易节拍：一个先提价再降本，一个先降价再降本。

　　MiniMax措置层同期在功绩会上坦承，M2后期至M3阶段模子“逾期于第一梯队”，公司已重建底层研发基建。下半年的三款在研模子（M3.1、M3 Pro和多模态的H3.1）是其补完课之后的第一次实在冲刺。

　　资金按跑马程度分流，机构订价差出四倍

　　团结条赛说念，资金正在笔据跑马程度再行分流。

　　盘面是最直不雅的投票。年内于今，智谱股价高涨约875%，MiniMax高涨约50%。以财新测算的口径，MiniMax中报发布当日市值相对ARR的倍数约为17倍；而按智谱9月1日早盘市值与16亿好意思元ARR马虎测算，其倍数在40倍傍边——市集为“造血细目性”支付了远高于“翻盘可能性”的价钱。

　　机构格调的分化相通显豁。雅虎财经汇总骄矜，隐敝智谱的分析师指标价均值为1652.65港元，较现价有约四成空间，华安证券、开源证券等均给出积极研判；而MiniMax的指标价均值为627.94港元，区间却从140港元到1300.74港元——最低指标价不及现价一半，最高接近现价四倍，机构对其翻盘概率尚未造成共鸣。

　　回看年内三个时刻锚点，分流早有预演。6月1日，MiniMax文牍启动A股科创板上市换取，港股当日一度跌超13%；6月8日，双雄同日纳入恒生科技指数，智谱收涨1.31%领涨因素股，MiniMax跌8.14%领跌；7月9日，MiniMax首轮限售股解禁，单日暴跌18%，市值较高点一度挥发约77%。

　　8月6日MiniMax纳入港股通明，成交相连创上市新高，南向资金的进入是这轮估值建树的主要推手。

　　下半场的赛点照旧摆在明处。对MiniMax而言，是三款新模子能否进入第一梯队、年底10亿好意思元ARR指标能否杀青；对智谱而言，是Co-work新场景何时孝顺边界收入、16亿好意思元ARR能否在月度口径下站稳。

　　两个ARR数字最终阐发了两家公司的不同：智谱的16亿好意思元，是加价涨出来的；MiniMax的8亿好意思元，是降价降出来的。

　　一个进取要价，一个向下要量。哪条路先通向盈利开yun体育网，下半场的财报会给出谜底。